探路者户外+旅游+体育生态社群投资价值解析

　距1月17日发布业绩快报之后的3个月，探路者终于在4月26日晚间发布了2016年年度报告。在各方热切的关注目光之下，这份年报可谓是千呼万唤始露面。探路者户外用品股份有限公司成立于 1999 年，作为首家在A股上市的户外用品公司，探路者从一开始就不缺乏冒险基因，品牌成立之初的广告语follow Your Dream曾让人感觉励志无比。2015年公司正式更名“探路者控股集团股份有限公司”，全面进行业务调整与转型，从户外、旅游与体育三方面一齐发力，构建生态社群。公司的创始人之一王静是中国登山探险界知名人士，曾3次成功登顶珠穆朗玛峰，2014年在143天内完成七大洲的最高峰+南北两极探险项目。在年初的一次商业攀岩分享会上，她说人生无非是寻找一条向上的路。那么两年以来，探路者集团又在如何寻得一条向上的路？其2016年年报透露了哪些信息？

　　多品牌去库存电商化之外 户外用品版块重点发力滑雪市场

　　国内户外与体育用品巨头们近些年的战略如出一辙，多品牌、去库存与电商化成了共同的目标。户外用品为探路者的基石业务，主营户外用品的研发、运营与销售。公司旗下拥有 Toread、Discovery Expedition 和 ACANU 三大品牌，其中 Toread 专注于徒步、登山等户外领域，Discovery Expedition 专注于自驾、越野等户外休闲领域，ACANU 专注于户外骑行领域。公司在2016年落实以Toread 、Discovery Expedition为基础的多品牌运营战略，加大研发力度与产品科技注入，添加时尚元素，特别是在冬季运动服饰与滑雪系列产品中。

　　2016年，探路者连锁经营店铺总数为1370家，全年完成28家集合店的开设与整改。Toread品牌店铺占据了绝对主力，Discovery Expedition品牌2016年以提升店效、调整渠道结构为主，线下店铺为120家。与此同时，公司加强电商内容运营，降解线上线下渠道的库存，优化终端产品店铺陈列、产品组合。

　　为辅助产品的销售，探路者通过签约代言人、赞助电视真人秀节目加强公司品牌宣传和市场推广：2016年签约江一燕为春夏新款越野跑新品的代言人，邀请夏雨为滑雪系列产品的代言人；同时，公司旗下品牌共同支持全明星生存体验纪实真人秀《我们的法则》；并与东方卫视《我的新衣》合作，通过唯品会走秀➕直播的方式进行品牌营销。

　　▼江一燕代言探路者

　　探路者还积极打造独立赛事向冰雪市场延伸，公司携手鸟巢成立冰雪联盟，通过冰雪训练+冰雪比赛的创新，打造独立品牌赛事IP“SNOWONE超级雪大奖赛”，并联合京张黑吉疆5大地区、6大滑雪场、10家滑雪户外平台推广传播品牌及滑雪产品。

　　体育板块以滑雪场运营及投资为主 产业并购与内部孵化并举

　　户外用品市场已由过去的粗放高速增长阶段转向持续深化阶段发展。根据COCA提供的《2016年中国户外用品市场调研报告》数据显示，2016年国内户外市场零售总额为232.8亿，较上年同比增长4.91%，但增长率较上年同期下降了约5.6%。在品牌数量方面，2016年国内户外市场品牌总数达到975个（其中国内品牌519个，国外品牌456个），较上年同比增长2.09%。各品牌商增加研发设计投入以追求功能提升，关闭低效店铺以调整终端数量，品牌商间的竞争愈加激烈，行业内竞争也进一步加剧。在此期间，消费升级、国家政策、资本催化共同带动了文体产业的井喷，探路者在主业发展相对进入瓶颈期后，也将目光转向了旅游与综合体育产业。

　　探路者致力于打造一站式户外旅行综合服务平台。2014 年通过股权受让和增资方式战略投资绿野网，并通过一系列动作整合 Asiatravel（OTA）、图途（户外渠道商）、易游天下（旅行 O2O 综合服务商）的线上线下资源。待平台全面建成后，将向用户提供户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、技能培训、活动评价、社区交流等一站式综合服务，拟以此带来充足的用户量，为公司形成海量流量入口。

　　体育业务被视为是集团未来利润的重要增长点。旗下业务以滑雪场运营及投资为主，未来计划在长江流域建设 50-100 家滑雪场，建成以冰雪文化为核心的户外文化体育中心。公司发起设立的探路者体育产业并购基金于 2015 年 8 月成立，主要投资领域围绕“体育大健康”展开，包括体育传媒、体育培训、智能健身管理、体育社区等领域。首期完成了1.1 亿元的资金募集并对奥美健康、FitTime、众景视界、冰世界体育、乐动天下、光猪圈、马拉马拉等项目进行投资。2016年末公司参与设立襄阳东证和同探路者体育产业基金，于2017年初完成2.4亿元的资金募集。公司对二期基金的投资思路是：加强对体育健身、体育培训、体育旅游、体育娱乐方面优质标的的挖掘和整合。除对偏成熟的体育项目进行投资之外，2016年初探路者搭建内部孵化平台探梦工厂，截至目前已完成了对北京古德体育科技有限公司、新梦想足球俱乐部有限公司及北京梦想之巅体育俱乐部有限公司等创业公司的参股投资。

　　2017年，探路者在体育方面的战略重点是完成对冰雪运动产业的纵向聚焦，以现有滑雪场、户外冰雪运动产品线、绿野滑雪社群、冰雪运动投资项目为基础，通过并购、参股或战略合作等多种方式加强冰雪运动相关业务延展，并为在冰雪运动培训、产品销售以及其他相关及衍生领域发力建立阵地。

　　优化库存目标基本完成 旅游与体育业务尚待贡献盈利

　　从上市到2015年，公司一直维持超越行业的增长，营收增长处于行业前列。2015年开始，随着公司的转型以及行业竞争的加剧，公司业绩开始出现下滑。2016年，探路者实现营业收入28.78亿元，归属于上市公司股东净利润1.66亿元。受公司库存降解、对用户服务职能投入增加、旅行服务板块升级转型等因素的影响，公司营业收入及利润呈现了一定程度下降，营业总收入比去年同期减少约24.42%；净利润比去年同期减少约37.13%。

　　▼探路者2016年营收情况

　　前些年探路者业绩高增长背后也带来了线下渠道库销比不良等问题。2014 年公司收购了4家加盟商，从2016年首次并表情况看，经销商报表毛利大约仅15%，远远小于原先60%的批发毛利率；叠加终端费用大幅上升，综合导致整体户外板块业绩下滑1400 万元。公司2015 年开始主动顺势调整库存，但考虑到新加入的旅行板块仍处于亏损阶段，为减缓冲击而将调整措施延后。经过一年的调整，2016年末，公司存货余额2.93亿元，较2015年末5.44亿元减少46.24%，优化库存目标已基本完成。同时，经营活动产生的现金流量净额2.84亿元，同比大幅提升359.18%。

　　从收入细分类别分析，2016年探路者户外用品板块业务实现营业收入17.05亿元，较去年同期降低5.23%；电商渠道收入5.2亿，同比增长8.07%。TOREAD品牌实现销售收入15.22亿元，较上年同期降低8.32%，电子商务渠道的收入达4.45亿元；新品牌Discovery Expedition仍保持了良好的发展增速，实现销售收入1.51亿元，较去年同期增长41.14%，电子商务渠道的收入达1.10亿元。海外业务2016年顺利扩张，年内实现营收629万，同比增长72.84%。

　　2016年旅行服务板块业务实现营业收入11.73亿元，较去年同期减少41.61%。2015年7月公司旗下易游天下开始纳入公司合并范围，当年贡献了19.58亿营收。2016年该板块营业收入降幅较大，主要是因为以易游天下为主体的旅行业务在体验式旅行产品升级和产研销一体化方面进行了大力的转型升级，减小了传统旅行产品服务的业务规模，导致净利润同比明显下滑。由于消费者旅行服务的升级尚需一定的时间过程，目前户外体验式旅行市场未进入发展成熟阶段，公司对旅行服务业务的大力投入与阶段性目标仍存在不确定性风险，旅行服务板块对公司净利润贡献还需时日。

　　至于探路者的体育业务板块，目前尚无法贡献盈利。探路者做体育的原因，除了国家重视之外，还基于户外本质就是体育的分支。由于目前国内的体育基础薄弱，探路者选择采用基金投资方式来孵化项目。初期作为社群生态的一部分，主要目标是引入流量，待规模成型后进行更大的并购整合，并装入上市公司体系。以此思路预计，体育作为公司生态核心板块并持续稳定贡献盈利，还需5—10年时间。

　　年内，公司非公开发行股票8000万股，发行价格为人民币15.88元/股，募集资金总额约为12亿元。截至2016年末，公司募集资金累计已使用2亿元，其中探路者云项目累计投入3208.26万元，补充流动资金项目投入1.7亿万元，累计利息收入743.75万元，扣除购买保本型银行理财产品募集资金 5.9亿元和暂时补充流动资金2亿元，募集资金账户余额为2.5亿元。预计公司剩余资金将主要用于垂直电商项目建设与绿叶户外旅游O2O项目。随着电商渠道的加强，公司户外销售板块的营收贡献值得期待。

　　布局与行业发展具备广阔想象空间 转型成功不可一蹴而就

　　体育业内人士关心的话题不外乎公司的业务布局与未来战略发展。对于广大投资者来说，最关注的则是公司的业绩如何在二级市场上得以反映和体现。

　　前文我们已介绍过探路者在体育行业的投资思路与逻辑。为一以贯之地落实体育战略，探路者曾于2016年11月宣布进行重大资产重组，标的为体育行业相关资产，公司股票同时停牌。时隔两月之后，2017年2月5日，探路者称相关各方就交易方案的重要条款未达成一致意见，交易因此流产。

　　受业绩下滑与资产收购失败短期内利空的影响，2月6日公司股价开盘跌10.01%，直接封上跌停板。此后，公司股价一路下跌。截止4月末，公司股价收于12.18元，已接近3年来的历史最低水平。

　　公司2016年非公开发行股票，对中信建投基金、工信瑞银基金等机构的定向增发价格为15.88元每股，2017年5月即将解禁；同时，2016年公司推出第一期员工持股计划，初始筹集资金总额3605万元，占总股本1.19%，均价16.56 元/股，锁定期至2017年3月。

　　公司股价的大幅下挫已使参与定增的机构与内部持股人处于浮亏状态，从价值角度分析，公司股票的确已被低估。作为A股第一家户外用品公司，从其资产规模与市盈率等指标看，公司目前的估值是合理的。对于探路者如今在二级市场的表现，众多机构认为公司的股价已经远远低于其真正价值，并给与增持和买入评级。虽然如此，但受二级市场体育板块整体震荡下行的情绪影响，公司股价恐会在短期内继续震荡。尤其是进入4月后，宏观经济下行状况依旧，监管部门对金融市场套利严加监管，限制大规模融资与资产泡沫。在此背景下，整体投资环境不容乐观。

　　探路者在下一盘很大的棋。据中国户外联盟（COA）统计，我国目前每年有 1.3 亿人参与徒步旅行、休闲户外等泛户外运动（占总人口的 9.5%），有 6000 万人参与登山、攀岩、徒步等运动（占总人口的 4.38%），与美国 50%的户外参与率差距较大，户外产业在未来具有广阔的发展空间。此外，旅游行业、体育行业都是未来十年处于上升期的行业。也正是由于这个原因。国内知名券商纷纷看好探路者的投资价值与潜力。

　　同时，业务成本及费用的增加、销售模式的转型升级、旅行服务与体育两大业务板块的前期投入和培育使集团在短期内面临盈利能力下降的风险。建设社群生态战略、加速向户外综合服务提供商转型的理想很美好，但转型总是伴随阵痛。震荡阶段会持续多久仍取决于公司转型耗时，包括户外用品业务实现营收稳定增速，旅游业务扭亏为盈，体育业务初步贡献营收，以及公司基于核心能力实现资本和资源的优势匹配。